Как составить портфель, используя факторное инвестирование

Чтобы не только сберечь заработанные деньги, но и приумножить их, многие успешные граждане прибегают к инвестированию. Однако мало просто вложить средства в первую попавшуюся компанию и ждать, пока тысячи превратятся в миллионы. Инвестирование – это целая наука, и если вы не хотите потерять деньги, вам придется продираться через огромное количество информации.

Ситуация на мировом рынке кардинально изменилась в последние 10-20 лет. Снижение ключевых ставок, усиление корреляции и увеличившаяся волатильность рынков за счет тесной интеграции экономик побудили инвесторов к поиску новых подходов. Диверсификация портфеля стала более сложной, а потому появилось факторное инвестирование. О нем мы и поговорим ниже.

Что представляет собой факторное инвестирование

Данный вид управления активами базируется на факторах – выделенных из широкого рынка областях, которые исторически его обгоняют. То есть, выделяется один или несколько показателей, демонстрирующий более высокие результаты. Далее инвестор покупает такие акции, которые соответствуют данному фактору.

В данном случае предполагается, что выбранный показатель сохранит свое превосходство и в будущем. Поэтому, сделав акцент на этом факторе, инвестор получит доходность выше рыночной.

Например, в качестве одного из факторов можно использовать устойчивый рост дивидендов. Таким образом, вместо покупки индекса S&P 500 инвестор может сфокусироваться на дивидендных аристократах (выбрать компании из индекса, постоянно увеличивавшие размер дивидендных выплат на протяжении четверти века).

Если взять временной отрезок в 15 лет, то подобная ставка принесла бы 11,9% годовых, а волатильность составила 14,2%. Обратив внимание на S&P 500, получим показатели в 10,9 и 15,1% соответственно. Таким образом, сфокусировавшись на компаниях со стабильным ростом дивидендов, инвестор может получить более высокую доходность при меньшем риске в достаточно долгосрочной перспективе.

Следует понимать, что далеко не каждый фактор способен обеспечить доходность выше бенчмарка. Вернемся к вышеописанному примеру и представим, что инвестор сделал ставку не на стабильный рост дивидендов, а попросту выбрал бумаги с наибольшей дивидендной доходностью. Тогда за последние 15 лет он получил бы всего 8,4% годовых, а волатильность портфеля составила бы целых 18,9%.

Такой итог более чем логичен, ведь высокие дивиденды чаще всего предлагаются теми компаниями, которые имеют шаткие фундаментальные показатели: высокий уровень долга и слабую выручку. Подобным эмитентам нередко приходится отменять или же сокращать дивиденды, что неизменно приводит к падению их котировок.

В качестве примера рассмотрим американскую телекоммуникационную компанию LUMN, которая ранее была известна под названием CenturyLink. В начале 2019 года ей пришлось снизить дивиденды на 54%, что привело к обрушению котировок на 10%.

Некоторые факторы существенно обгоняют S&P 500, используя несовершенства рынка. Дело в том, что многие инвесторы руководствуются эмоциями и предрассудками, демонстрируя иррациональное поведение. Они приобретают активы по завышенным ценам, а продают их на дне. Это и создает среднесрочный тренд, именуемый «моментумом». Объясняется он следующим образом: поскольку в последние месяцы цена постоянно росла, то эта тенденция, скорее всего, продолжится.

Моментум, ровно как и прочие факторы, которые проявляются на неэффективном рынке, называют Smart Beta или просто «умными». Дальше мы поговорим о них подробнее.

Сегодня на рынке присутствуют факторные ETF, которые повторяют одноименные факторные индексы и позволяют с легкостью внедрять в инвестиционный портфель смарт-бета-методику. Некоторые факторы предлагают худшую доходность, поскольку изначально нацелены на низкую волатильность. При этом, они характеризуются меньшим риском. Другие же явно проигрывают бенчмарку на 15-летнем отрезке, но значительно обгоняют его на более длинной дистанции.

Обзор основных проблем традиционного инвестирования

Традиционный подход к инвестированию базируется на современной теории портфеля, предложенной Гарри Марковицем в 1952 году. Чтобы создать действительно эффективный портфель, инвестор должен умело комбинировать инструменты со слабой взаимосвязью. В этом случае потери, полученные по одному активу, будут с легкостью компенсироваться прибылью от других. Кроме того, инвестор может подобрать идеальную комбинацию инструментов, что позволит максимизировать ожидаемую доходность.

В традиционном инвестировании имеется понятие «эффективной границы». Это вся совокупность оптимальных портфелей для каждого уровня риска.

В зависимости от макроэкономических условий, инструменты будут вести себя по-разному. Например, когда экономика находится в фазе роста, то акции работают лучше облигаций, ведь происходит повышение процентных ставок. С замедлением экономики и падением процентных ставок, облигации начинают превосходить акции по доходности. То есть, их коэффициент Шарпа оказывается выше. Здесь важно учитывать поправку на риск.

Поскольку точно спрогнозировать ситуацию в экономике невозможно, инвестор должен диверсифицировать портфель по разным классам активов. Иными словами, он создает всепогодный портфель.

Традиционный подход к инвестированию имеет существенный недостаток. Дело в том, что количество инструментов ограничено, и со временем корреляция между ними будет увеличиваться. Также она сильно увеличивается в результате рыночных обвалов, поскольку инвесторы начинают массово сбрасывать все виды активов – как облигации, так и акции. И это негативно отражается на эффективности диверсификации

В традиционном инвестировании разные классы активов представлены взвешенными по капитализации фондами. Соответственно, высоко оцененным и крупным компания в портфеле уделяется большая доля. Рассмотрим минусы такого подхода:

1. Инвестор не может делать ставку на недооцененные компании. При этом, именно они обладают действительно высоким потенциалом роста.
2. При формировании портфеля учитывается оцененность компании рынком, а не ее фундаментальное качество. Соответственно, в портфеле будет доминировать эмитент с плохими показателями, а не меньшая по размерам, но более качественная компания. Например, так можно вложиться в известное ООО с долгами.
3. Зависимость портфеля от небольшого количества бумаг с большим весом. Например, почти 20% индекса S&P 500 занимают пять крупнейших технологических компаний. Речь идет о Майкрософт, Эппл, Альфабет, Амазон и Фейсбук. В результате мы фактически получаем S&P 5 вместо S&P 500.

Все перечисленные выше недостатки дали старт развитию факторной модели инвестирования. Начали развиваться альтернативные методологии взвешивания индексов, например, равновесное взвешивание портфеля.

О развитии факторного инвестирования

Факторный подход позволяет инвестору взглянуть на активы под новым углом. Они разбиваются на субкомпоненты, и каждый из них вносит вклад в общую доходность и риски. Так, доходность корпоративной облигации может быть разбита на следующие факторы: кредитный риск, защита от инфляции и дюрация.

Допустим, вы решили сделать акцент на облигации с мусорным рейтингом. Такой подход позволить повысить вероятную доходность от инвестиций, но и риск здесь будет более высоким.

Стоимостное инвестирование также можно отнести к факторной методике. Здесь вместо диверсификации инвестор будет фокусироваться на недооцененных компаниях.

Впервые методику факторного инвестирования начал применять Уильям Шарп еще в 1964 году. Будущая доходность актива оценивалась им через рыночный риск или коэффициент «бета». Именно последняя стала первым рыночным фактором.

Бета представляет собой статистический показатель волатильности конкретного актива, если сравнивать его с общерыночным. Если этот фактор будет выше 1, соответственно, инвестор возьмет на себя риск выше рыночного. Это означает возможную сверхдоходность. Например, если бета актива равна 0,6, то при движении индекса на 10%, актив сдвинется лишь на 6%.

Инвестирование будет оправданным, если его доходность будет выше безрисковой ставки. По умолчанию за нее принимают доходность 1-3-месячных казначейских облигаций. Они, в свою очередь, расцениваются в качестве денежного эквивилента – поскольку их бета близится к нулю, то при фактическом отсутствии риска инвестор не получит ощутимой прибыли.

Если рассматривать рыночную модель Шарпа, то здесь бета будет пропорциональна риску. Соответственно, она всегда будет положительной. На практике же бета-компонент оказался непредсказуемым. Например, он может давать как около 6% сверх безрисковой ставки, так и принимать отрицательные значения на весьма продолжительный период. Здесь можно вспомнить о потерянном десятилетии для акций (период 2000-2009 годов). Тогда инвесторы получили значительный убыток. Сами же акции были хуже не только облигаций, но и наличных.

Бывали случаи, когда доходность портфелей была выше расчетной. И это не удавалось объяснить при помощи одного лишь бета-фактора. Поэтому такую сверхдоходность начали списывать на эффект от портфельного управления, называемый «альфой».

Например, статистически акции конкретного инвестора имеют бету 1,1 относительно S&P 500. То есть, они имеют на 10% большую волатильность, нежели бенчмарк. Предположим, что до этого последний давал доходность 12% при безрисковой ставке в 3%. Соответственно, реальная его доходность была на уровне 9%.

Инвестор решил выбрать более волатильные активы. Ожидаемая премия за повышенный риск составляет десятую часть от бенчмарка. То есть – 0,9%. Соответственно, ожидаемая доходность акций составит 12,9% годовых.

При этом вышеуказанный портфель принес на практике 13,8% – то есть, практически на 1 процентный пункт выше расчетного значения. В рамках модели Шарпа эта разница была необъяснимой, поэтому ее принимали за альфу. То есть, считалось, что достичь ее позволяют исключительно навыки инвестора.

Трехфакторная модель была предложена Фама и Френч в 1993 году. Она учитывала бету и еще два фактора: внутреннюю стоимость компании и ее размер. В отличие от беты, которая могла объяснить до 70% доходности портфеля, в данной модели этот показатель доходил до 90%. Соответственно, на альфу уже списывалось не более 10% той доходности, которую нельзя было объяснить.

Через 4 года концепция стала четырехфакторной, поскольку Кархартом был введен фактор импульса. Пятифакторной модель стала в 2014 году усилиями Фама и Френч, которые добавили к расчетам ROE (рентабельная капитала компании) и капитальные затраты. Теперь на альфу приходилось лишь 5% доходности портфелей – остальные 95% объяснялись моделью.

Таким образом, помимо беты на фондовом риске представлены и другие компоненты доходности и риска. Они не задействуются при инвестировании в традиционные, взвешенные по капитализации индексы. Поскольку факторы представляют различные типы рисков, то инвестору следует диверсифицировать портфель, снизив тем самым его волатильность.

Точку в этой истории поставило исследование 2016 года. Тогда было решено сравнить однофакторные портфели с вариантом, комбинировавшем данные факторы. Для исследования был взят отрезок с 1993 по 2015 год. В результате вариант с комбинацией продемонстрировал лучшие показатели доходности при меньшей волатильности.

При этом важно учесть, что у многофакторного подхода имеются подводные камни. Например, любой фактор способен ухудшить показатели портфеля в краткосрочной перспективе. При этом, на долгосрочном горизонте гарантирована стойкая положительная динамика. Если обратиться к статистике, то ежегодно в 2/3 случаев факторы обеспечивали избыточную доходность. Причем с годами эта вероятность лишь увеличивается.

Наиболее популярные факторы

Отметим, что на сегодняшний день в академической литературе представлено несколько сотен факторов. При этом стать фактором может далеко не каждая закономерность, выявленная на исторических данных. Достоверный фактор должен помимо прочного теоретического обоснования еще и присутствовать на рынках разных государств, прослеживаясь в течение нескольких десятков лет.

Например, начинающий инвестор заметил статистическую закономерность, наблюдая за компаниями на Мосбирже. Так, многие из них выплачивали дивиденды в июле, в среднем обеспечивая доходность на 1,5% выше, нежели эмитенты, платящие дивиденды на месяц раньше. Однако такая закономерность еще не может считаться фактором.

При всем многообразии, факторы можно разделить на три условных категории:

1. Традиционная бета. Сюда относятся макроэкономические и фундаментальные факторы, не противоречащие гипотезе эффективности и современной теории портфеля.
2. Смарт-бета или альтернативная бета. Такие факторы связаны с всевозможными проявлениями рыночной неэффективности, которая вызвана поведенческими предубеждениями инвесторов. Многие инвесторы чересчур долго удерживают проигравших, слишком рано продавая победителей. Подобное поведение приводит к возникновению моментума, подробнее о котором будет сказано ниже.
3. Индивидуальные факторы. Речь идет об уникальных характеристиках различных ценных бумаг.

Также существуют факторы, подчеркивающие риски акций, не принося при этом избыточной доходности. Так, бета-фактор способен показать чувствительность акции относительно рынка, не позволяя каким-то образом превзойти его доходность. Здесь следует обратить внимание на смарт-бета факторы, превосходящие рынок в долгосрочной перспективе. Их мы и рассмотрим ниже.

Какие бывают смарт-бета-факторы

Рассмотрим альтернативные факторы, которые являются наиболее популярными и лучше всего зарекомендовали себя на современном рынке:

1. Стоимость (value). Это те акции, которые торгуются по низким ценам в сравнении со своей фундаментальной стоимости. Как правило, ставка на недооцененные акции способна принести высокую доходность в долгосрочной перспективе.
2. Качество (quality). Фактор отличается здоровыми фундаментальными показателями. Речь идет о стремительном росте продаж и прибыли, низком уровне долга компании, высокой маржинальности и т. д. Акции высокого качества, как правила, демонстрируют более высокую доходность, нежели проблемные эмитенты. То есть, у них выше коэффициент Шарпа.
3. Импульсный фактор (momentum). Акции, продемонстрировавшие устойчивую динамику в течение последних 6-12 месяцев. Здесь ставку делают на тренд. Например, если до недавнего времени акция росла, то существует высокая вероятность того, что рост ее продолжится.
4. Размер (size). В данном случае компании делятся по капитализации. Есть условный показатель Small Cap, когда капитализация составляет 300 миллионов – 2 миллиарда, и Large Cap – более 10 миллиардов долларов. Как правило, большую доходность приносят акции малой капитализации в качестве вознаграждения за повышенный риск.
5. Волатильность (volatility). По результатам исследований, акции с низкой волатильностью могут превосходить высоковолатильные аналоги. Здесь нужно учитывать поправку на риск. То есть, у низковолатильных акций будет более высоким коэффициент Шарпа.
6. Дивиденды (yield). Исторически сложилось так, что ставка на акции с дивидендной доходностью выше средних показателей по рынку является грамотным решением.

Преимущества факторного инвестирования

У данного вида инвестирования имеется целый ряд преимуществ:

1. В сравнении с традиционными классами, попарная корреляция факторов будет в разы ниже.
2. Можно использовать рыночную неэффективность в собственных целях. То есть, использовать фактор моментум, появляющийся ввиду особенностей психологии инвесторов и разного рода предубеждений.
3. Возможность избежать проблемы взвешивания по капитализации.
4. Возможность более точно прогнозировать движущие силы активов.

Учитывая особенности развития современного рынка, многие инвесторы прибегают к факторному инвестированию. Рассмотрим основные аргументы в пользу данного подхода:

1. Ослаб потенциал диверсификации, ввиду ограниченного количества традиционных активов, находящихся в тесной корреляции.
2. Волатильность существенно увеличилась благодаря скорости распространения информации и глобализации.
3. Из-за высокой оценки активов существенно снижена премия за риск. Поэтому следует искать новые подходы к инвестированию.
4. Очень низкие процентные ставки. Соответственно, инвесторы лишаются высоконадежных облигаций.

Доходность факторов может иметь циклическую природу, ровно как и доходность класса активов. Соответственно, инвестору нужно учитывать то, что отдельные факторы могут отставать от рынка, сохраняя отрицательную динамику в течение длительного времени.

При оценке структуры факторного инвестирования следует рассматривать долгосрочную, дисциплинированную перспективу. Инвестору важно придерживаться курса в тяжелые периоды, и тогда он сможет получить высокую доходность в конечном счете.

О составлении многофакторного портфеля

Современный рынок включает в себя достаточно много смарт-бета-ETF, способных охватить тот или иной фактор в своем портфеле. Также существует порядка 280 мультифакторных ETF, сочетающих в себе ряд факторов. Поэтому сегодня мультифакторный портфель может включать в себя лишь один подобный ETF.

Отметим, что рядовым российским инвесторам данные фонды недоступны. Чтобы получить к ним доступ, необходимо иметь статус квалифицированного инвестора. Также можно выйти на биржи через иностранного брокера.

Кроме того, не следует отбрасывать вариант с ручным копированием состава какого-либо ETF. Тогда вам не придется платить фонду комиссию, однако потребуются временные затраты на составление портфеля и периодическую его ребалансировку.

В качестве примера рассмотрим крупнейший мультифакторный фонд Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF. На данный момент он управляет активами с общим объемом более 13 миллиардов долларов. Этот фонд ставит на компании с высокой капитализацией. Отбор ведется по следующим факторам: качеству, стоимости, импульсу и низкой волатильности. Каждому из данных факторов уделяется одинаковое внимание. На сайте фонда можно ознакомиться с наполнением портфеля акций, скопировав его.

Для получения информации о том, какой охват имеет тот или иной ETF, используйте сервис Portfolio Visualizer.

Составляя мультифакторный портфель, определитесь с конкретным набором факторов. При этом желательно следовать таким рекомендациям:

1. Фактор должен обладать слабой корреляцией с ключевыми факторами в портфеле.
2. Следует выбирать факторы, в долгосрочном периоде обещающие избыточную доходность.
3. Фактор должен легко внедряться в портфель, исключая излишние временные или финансовые издержки.
4. Важно, чтобы фактор был академически обоснован, имея эмирически подтвержденные данные. Таким образом, не следует учитывать при инвестировании пару дней назад обнаруженную закономерность, выявленную в процессе бэктеста портфеля.

Подобрав наиболее подходящие факторы, их следует взвесить в портфеле. Для этого можно использовать различные методики, такие как равные веса, капитализация, обратная пропорциональность к волатильности и т. д. Также в портфеле можно использовать кредитные плечи, открыть шортовые позиции и т. д.

В качестве примера рассмотрим опыт Nasdaq – американской биржи, которая специализируется на акция высокотехнологичных компаний. Она создала гайд для начинающих инвесторов, в котором было описано три подхода к составлению смарт-бета-портфелей. Здесь мы не будем подробно расписывать механику каждого из них, но рассмотрим многофакторную стратегию от Nasdaq, доли факторов в которой распределялись соответственно их показателям на скользящем трехлетнем окне.

Итак, было отобрано шесть смарт-бета-ETF от Nasdaq – на стоимость, рост, качество, размер, импульс и дивдоходность. Показатели за последние три года пересчитывались в конце каждого месяца, в результате чего выбиралось четыре фактора, обладающих наибольшей эффективностью. Именно им в портфеле уделялись равные веса.

Данный мультифакторный портфель был сравнен с бенчмарком, а также тем портфелем, в котором шести вышеуказанным факторам уделили равные веса. Для тестирования был взят период в 15 лет.

На данном временном отрезке мультфакторный портфель от Nasdaq продемонстрировал более высокую доходность. Так, от на 2,1 процентных пункта превзошел бенчмарк при сопоставимой волатильности и на 1,2 пункта годовых – равновесный шестифакторный аналог. Таким образом, грамотный подход к факторному инвестированию способен обеспечить высокую доходность в длительной перспективе.

Подводя итоги

Из всего вышесказанного можно сделать три важных вывода:

1. Факторы являются альтернативными источниками избыточной доходности. Степень превосходства фактора над бенчмарком зависит от продолжительности временного периода. Чем длиннее горизонт – тем ощутимее разница.
2. Зависимо от конечных целей, инвестор может выбрать как определенный фактор, так и составить комбинацию. Одной из наиболее известных многофакторных моделей является пятифакторная от Фамы и Френча.
3. Риск-профиль портфеля можно существенно увеличить за счет диверсификации по факторам.